滙豐每周專訊

2025年1月20日

概要

於利率波動、政策不確定性和地緣政治壓力之下，環球企業信貸息差目前仍然接近 30 年的低位。是次息差收窄是由強勁的基本因素和穩定的技術需求共同推動。
過去兩年，標普 500 指數的全年升幅均接近 25%。去年，分析師預期 2024 年的指數價格升幅只有中個位數。這預測現在看來過分悲觀，且再次印證預測全年價格走勢極為困難。今年，分析師認為指數將上升約 10%。
近月，巴西債券和雷亞爾持續受壓。走勢背後有明顯的驅動因素，巴西的結構性財政狀況令人憂慮。

本周重點圖表——逆向謎題

成熟市場政府債券近月大幅下跌。基準的美國10年期國庫券息率在周中高見4.8%，是2023年10月以來首次錄得此水平。英國10年期政府債券息率則升至4.9%，創2008年以來新高。對投資者來說，債券息率突破5%會構成甚麼威脅？

一些宏觀市場觀察人士視之為「逆向謎題」——這源自格林斯潘首次使用的「謎題(conundrum)」一詞，當時他以此來形容截至2006年中聯儲局經過17次加息後，長債息率仍持續處於低位的情況。現時的「逆向謎題」則跟上述情況相反：聯儲局減息，但債息卻持續向上。

是次升勢是由財政憂慮、債券發行擔憂，以及某程度上投資者擔心政策失誤的緊張氣氛等多項因素造成。對比近代歷史，這種模式並不常見；假如「逆向謎題」持續，這可能表示我們已經進入新的經濟和市場常態，不再處於低債息時代。

這或會對資產配置者帶來重要啟示。在這種環境下，長債息率必須足以補償投資者的通脹和財政風險，而債券不能再作為投資組合中可靠的全天候對沖工具。另一方面，更高的折讓率將為風險曲線中所有的資產定價帶來挑戰，風險溢價微薄者尤其容易受到定價調整所影響。這將使投資者尋求一系列新型的替代工具和私人市場，從而增強投資組合的穩健性。假如「逆向謎題」成真，在這種環境下，投資者便有充分理由於2025年採取主動和伺機而行的投資方針。

市場焦點

歐洲上市房地產的機遇

去年底，環球上市房地產行業表現轉弱，乃受聯儲局未來減息時機的不確定性影響。但根據某些上市房地產團隊的分析，歐洲部分上市市場的交易價對比其他資產類別和直接房地產行業有吸引的折讓。隨着私人房地產資本市場有重新開放的跡象，投資額應會繼續增加，而上市房地產企業可望從中受惠。

支持這情況的部分原因，是REIT（房地產投資信託）資產負債表目前的狀況良好，槓桿率亦偏低。

鑑於今年歐洲經濟增長預測落後於其他地區，某些專家看好較少依賴增長去提供回報的板塊，其中包括老人房屋等長線向好主題，以及工業倉庫等具入息增長潛力的板塊。環球房地產股票的股息收益率高於廣泛市場股票。

_{投資價值及其任何收益可升可跌，投資者可能無法收回最初投資的金額。過去表現不能預測未來回報。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。息率水平不獲保證，日後可升或可跌。}

_{資料來源：滙豐投資管理。Macrobond及彭博。數據截至2025年1月17日（英國時間上午7時30分）。}

市場動向…

信貸質素

於利率波動、政策不確定性和地緣政治壓力之下，環球企業信貸息差目前仍然接近30年的低位。是次息差收窄是由強勁的基本因素和穩定的技術需求共同推動。

息差受到利潤增長強勁和美國經濟持續穩健的跡象（尤其是勞動市場）支撐。美國利率仍處於高位，加上市場目前降低進一步放寬政策的預期，高企的信貸收益率對固定收益投資者而言有重大吸引力。正因如此，去年債券發行供應破紀錄，但仍受到旺盛需求所吸納。

於利率偏高較長時間的情景下，高槓桿的企業或難以支付利息開支或應對經濟增長降溫，這令風險較高的信貸會較容易遭受打擊。浮動利率息差產品，如證券化信貸或私人信貸，亦應可保持其收益率優勢。

美國的動能

過去兩年，標普500指數的全年升幅均接近25%。去年，分析師預期2024年的指數價格升幅只有中個位數。這預測現在看來過分悲觀，且再次印證預測全年價格走勢極為困難。今年，分析師認為指數將上升約10%。

於2024年，利潤穩健、「七大科技股」表現強勢，以及對新政府上台後美國增長復興的預期，均為推動回報的主要動力。隨着24年第4季盈利季度展開，我們可觀察市況能否持續。金融股為首批公布盈利的行業，據Factset數據顯示，預期它們的季度同比利潤增長率將會是11個行業之中最高，達到39.5%。整體而言，預期第四季指數的利潤將增長11.7%（同比），而2025年全年約增長同比14.5%。

有一點值得留意，近期標普500指數氣氛高漲，令估值被推高。指數目前的前瞻12個月市盈率為22倍（高於10年期平均值的18倍）。

巴西的挑戰

近月，巴西債券和雷亞爾持續受壓。走勢背後有明顯的驅動因素，巴西的結構性財政狀況令人憂慮。為了穩定公共債務於國內生產總值的佔比，巴西需要有國內生產總值2%的盈餘。而截至2024年第三季末，預算赤字為9.2%。其通往可持續發展之路可謂漫長而艱辛。

不過，最少在短期內，值得考慮巴西本幣資產是否已經超賣。從政策角度來看，國會已批准去年提出的大部分開支控制措施，這可望緩和財政進一步下滑的風險。而財政部亦正制訂更多措施以削減開支。

巴西長期債券的實際息率（以消費物價指數通脹為基礎計算）目前已超過10％，是2008年環球金融危機以來的最高水平。

_{過往表現並非未來回報指標。息率水平不獲保證，日後可升或可跌。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。指數回報假設所有分派將再投資，並未反映費用或開支。資料來源：滙豐投資管理。Macrobond、彭博及Datastream。數據截至2025年1月17日（英國時間上午7時30分）。}

重要事件及數據公佈

上周市場概況

本周市場展望

_{資料來源：滙豐投資管理。數據截至2025年1月17日（英國時間上午7時30分）。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。}

市場回顧

美國核心消費物價指數通脹溫和，提振風險胃納，美元在當選總統特朗普就職典禮前夕表現整固。核心政府債券報升，英國政府債券領先美國國庫券和德國政府債券，受英國通脹低於預期所支持。美股普遍強勢，小型股羅素2000指數領漲。道瓊斯歐洲50指數升幅穩健；日本日經225指數則因日圓轉強而向下，投資者提高了對日本央行1月加息的預期。其他亞洲股市個別發展。上證綜合指數和恒生指數最為強勢。南韓Kospi指數上周扭轉早段跌勢，韓國央行暗示維持政策利率不變，但短期內仍會進一步放寬政策。印度Sensex指數未能獲得動力，企業盈利受關注。商品方面，供應擔憂加劇，推動油價升至五個月高位，金價和銅價亦上漲。

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